La explicación de manual sería que Hertz no podía competir con Uber, Lyft y otras empresas de alquiler de autos que se adaptaron más ágilmente a nuevas tecnologías; la COVID-19 no hizo más que acelerar un final cantado. Sin duda hay algo de cierto en esa teoría, pero gran parte de los problemas de Hertz fue producto de sus propias políticas comerciales: una estrategia competitiva mal administrada no tardó en convertirse en una sentencia de muerte.

Hertz cambió muchas veces de propietario y pasó por varias reestructuraciones corporativas en su larga historia, pero un evento clave ocurrido en 2005 la volvió particularmente vulnerable a un shock económico. Ese año, Ford Motor Company, dueña de Hertz desde 1994, decidió escindirla para vendérsela a un grupo de inversores de capital privado por medio de una compra apalancada (LBO, por sus siglas en inglés). Esa transacción se financió con un fuerte nivel de deuda, como suele ocurrir en las LBO. Un año después, el grupo de capital privado regresó a Hertz a la bolsa como empresa independiente realizando su IPO con el código HTZ. Los inversores de capital privado dejaron la empresa con una cuantiosa recompensa, pero Hertz nunca pudo achicar la enorme deuda en la que quedó enterrada por la LBO.

El 31 de diciembre de 2019, Hertz tenía casi 90% de deuda en su capital total (la suma entre deuda y patrimonio neto), en comparación con un promedio de 45% a 50% para la industria. La razón promedio entre deuda y capital total de la empresa osciló entre 90% y 93% en los últimos años. Semejante endeudamiento puede dejar vulnerable a la competencia en el mercado de productos a cualquier empresa, pero los problemas de Hertz eran mucho peores por el tipo de deuda: sus obligaciones estaban ante todo en valores respaldados por activos (ABS, por sus siglas en inglés).

Deudas peligrosas

De los US$ 17.000 millones en deudas que tenía Hertz al 31 de diciembre de 2019, US$ 13.000 millones eran por “deudas con vehículos”, o sea, deuda emitida por sus filiales mediante transacciones de titularización. En esas operaciones, la filial junta fondos vendiendo bonos en el mercado de ABS y los usa para comprar autos. Hertz, la empresa de alquileres, se los alquila a la filial. El pago de esos alquileres a la filial se usa para pagarles a los tenedores de los ABS.

Estos títulos vienen con diversos niveles de riesgo y recompensas, con lo cual resultan atractivos para una amplia gama de inversores, desde fondos de cobertura (hedge funds) hasta empresas de seguros.

Con esa transacción compleja, la empresa junta fondos de diversos inversores con varias clases de títulos. En años de vacas gordas, este puede ser un excelente mecanismo para tomar deuda a una tasa relativamente más baja, pero si el emisor empieza a tener problemas, esa estructura reduce mucho su capacidad de renegociar los términos de esa deuda.

En efecto, Hertz no pudo renegociar su deuda con todos los acreedores para evitar la bancarrota. Según los documentos presentados ante la Justicia, la empresa consiguió protección temporaria contra algunos de sus acreedores mediante un acuerdo de indulgencia de morosidad, pero no pudo arreglar con todos los acreedores de sus ABS. Al final, sin poder llegar a un acuerdo extrajudicial, tuvo que pedir la bancarrota.

Ese acuerdo extrajudicial que no se dio le está saliendo muy caro a Hertz y, lamentablemente, a sus empleados. Además, los precios del mercado de autos usados ya venían en baja debido a la COVID-19. Desafortunadamente, la empresa cambió demasiadas veces de CEO en los últimos cinco años, con lo cual a la administración se le complicó entablar una buena relación con sus inversores. Sin esto, es muy difícil renegociar.

La dependencia excesiva del mercado de titularización le dio a la empresa (y a sus inversores) la falsa impresión de que estaba segura en épocas más benignas. La titularización puede ser una gran herramienta para tomar deuda a una tasa atractiva, pero solo funciona bien si la empresa puede mantener baja su probabilidad de default.

Autor: Amiyatosh Purnanandam

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