A medida que se despeja el humo del primer intercambio de descargas entre la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) y las dos bolsas de criptomonedas más grandes del mundo, Binance y Coinbase, las autoridades de la SEC parecen haberse quedado sin argumentos legales de alto calibre en su defensa.
El regulador de EE.UU. demandó a las dos empresas en junio, alegando que estaban operando como bolsas de valores no registradas y facilitando el comercio de criptomonedas que deberían haberse registrado como valores. La agencia se ha mantenido firme en su afirmación de que la mayoría de los activos digitales, excepto Bitcoin y posiblemente Ether, son valores y están sujetos a su supervisión, al igual que los intercambios en los que se negocian las criptomonedas.
Binance y Coinbase discrepan y ofrecen varios argumentos. El más potente, según los abogados que siguen el caso, tiene que ver con si las criptomonedas están destinadas a proporcionar a sus propietarios ganancias derivadas del trabajo de otros. Si no cumplen con esa definición, entonces no son valores. Eso podría ser suficiente para torpedear las demandas civiles del gobierno contra los intercambios o al menos reducir el alcance de cuál de los 19 tokens que citó en las acciones realmente es asunto de la SEC.
Las leyes estadounidenses existentes no se ajustan cómodamente a los activos digitales, y la SEC ha estado utilizando sus propias interpretaciones para vigilar la industria, una práctica que puede verse como una usurpación del papel legislativo del Congreso.
La SEC determina si un instrumento financiero es un valor utilizando la prueba de Howey, basada en un fallo de la Corte Suprema en un caso judicial de 1946 que involucró plantaciones de cítricos de Florida. Para ser un valor, un activo debe estar basado en la venta de un contrato de inversión, definido por Howey como teniendo estos elementos:
- Una inversión de dinero
- En una empresa común
- Con la expectativa de ganancias
- Ser derivado del trabajo de otros.
Si el activo cumple con los cuatro componentes, es un valor que está bajo la supervisión de la SEC y está sujeto a la Ley de Valores de 1993 y la Ley de Bolsa de Valores de 1934. La más difícil de las puntas de satisfacer, según varios observadores, será la expectativa de ganancias del trabajo de otros. La agencia tendrá que definir qué es "trabajo", quiénes son los "otros" y si los inversores que no obtuvieron sus tokens a través de transacciones directas con los creadores podrían haber esperado ganancias basadas en las comunicaciones públicas de los emisores. Si no lo hace de manera favorable a su caso, la SEC puede quedarse corta en su evaluación de que la mayoría de las criptomonedas son valores sujetos a registro cuando se venden en mercados secundarios.
Bill Hughes, asesor principal y director de asuntos regulatorios globales del fabricante de software blockchain Consensys, dice que la clave será "si un token en sí mismo es un activo regulado en lugar de haber sido emitido a través de una transacción regulada".
En su respuesta del 29 de junio a la demanda de la agencia, los abogados de Coinbase argumentaron que “la SEC puede continuar con sus reclamos solo si los tokens y ciertos servicios de intercambio que ha identificado son valores. En su respuesta de 177 páginas a la demanda, los abogados del exchange revisaron cada uno de los 13 tokens citados y no estuvieron de acuerdo con las afirmaciones de la SEC de que eran "valores de activos criptográficos" porque los compradores en el comercio secundario no esperaban que se derivaran ganancias de los esfuerzos. de los emisores.
Uno de los puntos clave del argumento, dice Joseph Castelluccio, socio de Mayer Brown y codirector de los grupos de fintech, activos digitales, blockchain y criptomonedas de la firma en Nueva York, será cómo se definen "trabajo" y "otros" en los ojos de la corte. “Es un poco difícil dar una respuesta categórica porque se basan en hechos y circunstancias”, agrega.
Un contrato de inversión, según la respuesta de Coinbase, solo ocurre cuando la administración de una empresa comercial "tiene obligaciones exigibles con los inversores". En ausencia de tales obligaciones, el contrato es solo una venta de activos”. Dado que no se incurre en obligaciones en el comercio secundario que tiene lugar en el intercambio, sostiene, "y debido a que el valor que los compradores de Coinbase reciben a través de estas transacciones es inherente a las cosas compradas y comercializadas en lugar de a los negocios que las generaron, las transacciones son no transacciones de valores”.
Los abogados de la SEC, por su parte, impugnaron este argumento y escribieron en una carta que "las representaciones hechas por los emisores y promotores de criptoactivos y las expectativas razonables de ganancias de los inversores no desaparecen simplemente porque un activo se puede revender o comprar en una plataforma de negociación”.
“Sin embargo, con tales tokens, es difícil decir que está haciendo otra cosa que no sea una inversión especulativa que no depende realmente de lo que hace un individuo determinado y cuáles son las actividades de la empresa", dice Jeff Novel, director de la Oficina de Dallas de Kane Russell Coleman.
La última vertiente de la prueba de Howey, según Rebecca Fike, socia de la oficina de Dallas de Vinson & Elkins y exconsejera principal de la división de ejecución de la SEC, se basa en la segunda calificación: que la inversión se convierta en una “empresa común”. Este fue un argumento clave en una gran cantidad de informes de amigos de la corte presentados justo antes de la fecha límite para tales presentaciones el viernes por la tarde por algunos de los nombres más destacados en activos digitales, incluida una presentación conjunta de las firmas de capital de riesgo Andreesen Horowitz y Paradigm y uno por grupos de la industria, incluida la Asociación Blockchain.
“La SEC no ha podido alegar la existencia de ninguna relación entre los desarrolladores o promotores originales de los activos digitales y los participantes del mercado independientes y no relacionados que participaron en transacciones basadas en el intercambio que podrían justificar someter dichas transacciones a las leyes de valores”, escribieron los abogados de las firmas de riesgo. "La SEC tampoco alegó que ningún desarrollador o promotor de los activos digitales haya recibido ganancias o obtenido algún beneficio directo de tales transacciones secundarias".
El requisito de empresa común podría cumplirse fácilmente por parte de la SEC, según Tom Papain, abogado de valores de Faruqi & Faruqi. Él dice que todavía habría entidades, incluidos los fundadores y los empleados de la suite C, que estaban ofreciendo los tokens a los inversores. Pero a menos que las comunicaciones se enrutaran a través de los intercambios, sería difícil probar la relación con el comercio secundario.
Por otro lado, un grupo de juristas dijo en un escrito de un amigo de la corte que la Corte Suprema nunca ha encontrado que un acuerdo que no involucre un contrato real pueda calificar como un contrato de inversión.
Los abogados de Binance adoptaron un enfoque similar al de Coinbase en la respuesta de la compañía del 12 de junio a la solicitud de la SEC de una orden de restricción temporal que congelaría todos los activos de Binance en EE.UU., rechazando la amplia definición y aplicación de la agencia de "valores de criptoactivos". La SEC "no ofrece evidencia para esa amplia declaración de conclusión aparte de las alegaciones" en su demanda, que incluye enumerar 12 tokens criptográficos como valores.
El análisis de Binance se centró en gran medida en la moneda binance del intercambio (BNB), argumentando que los propietarios de ese token "no se benefician de las ganancias de Binance y, en la medida en que se benefician, es la función de una cadena de bloques descentralizada y ampliamente utilizada que [Binance no] controla”. El token BNB se basa en Binance Smart Chain, una cadena de bloques creada por Binance pero que está controlada por los titulares del token de gobierno de la red, según su sitio web.
"Incluso si la SEC presentara evidencia de que los compradores de BNB en [el intercambio de Binance] intercambiaron dinero o valor por BNB", argumentaron los abogados del intercambio, "cualquier dinero pagado habría ido a alguien que no fuera el promotor de BNB".
La clave para demostrar que había una expectativa de ganancias de los esfuerzos de otros será la expectativa del comprador en sí, que podría diferir de un cliente a otro, dice Fike. “A veces ni siquiera es el contrato exacto el que toma esa decisión. Se trata de quién es el comprador? ¿Quién es el vendedor? ¿A qué información tienen acceso?”, señala al respecto.
La SEC, en su queja, argumentó que Binance comercializó binance coin como "una inversión en el éxito de la plataforma en sí", convirtiéndola así en un valor. Pero el intercambio cuestionó esa caracterización y agregó que "incluso si una declaración pública por sí sola pudiera convertir un no valor en un valor, la SEC no explica qué declaraciones públicas supuestamente crearon una expectativa razonable de ganancias para qué transacciones que involucran a BNB en la plataforma."
Los casos de la SEC contra los intercambios probablemente se reducirán a si los inversores que compraron tokens criptográficos esperaban o no algún beneficio en función de las declaraciones hechas por sus creadores, ya sean desarrolladores, fundaciones o individuos. “Para intercambios con consumidores desconocidos, será mucho más difícil demostrar que existe un contrato de inversión”, dice Novel de Kane Russell Coleman. Porque, ¿cómo prueba si sabían que los esfuerzos de los creadores de fichas aumentarían el precio?
La comunicación pública sobre cada token, desde los anuncios del sitio web hasta las afirmaciones realizadas por los fundadores o desarrolladores en Twitter (un favorito de la comunidad criptográfica que ahora simplemente se hace llamar X), se analizará a medida que se desarrollen los casos.
Las declaraciones hechas por "las personas que tienen algo que ganar monetariamente con el token del ecosistema, pero cuyas funciones son importantes en el desarrollo continuo y el apoyo del protocolo en general", estarán en el centro de los argumentos de la agencia, dice Justin Browder, socio de Willkie Farr & Gallagher y copresidente de su práctica de obras digitales.
La SEC puede tener ventaja al ilustrar una narrativa de las declaraciones públicas, pero la escala se inclina hacia los intercambios cuando se observa otro elemento clave de la ley de valores: diferenciar entre un activo en sí mismo y las transacciones que involucran el activo.
“La antigua prueba de Howey para determinar si algo es un 'contrato de inversión' y, por lo tanto, un valor, deja en claro que cualquier activo digital individual no es más un valor que una naranja en un campo de naranjos”, escribió la Cámara de Comercio Digital en un escrito de amigo de la corte presentado el viernes. “En algunas circunstancias, que no se tratan aquí, los activos digitales pueden ser objeto de un contrato de inversión, pero eso es todo”, agregó.
Es un problema importante que se ha planteado en otros litigios de la SEC que, una vez resuelto, podría servir como modelo de cómo Coinbase y Binance luchan contra la agencia, según Novel. De hecho, es la lógica que aplicó la jueza Analisa Torres del Tribunal del Distrito Sur de Nueva York en su fallo previo al juicio del 13 de julio en el caso SEC v. Ripple Labs. Descubrió que un token llamado xrp era un valor solo cuando se vendía a inversores institucionales que tenían una expectativa "razonable" de que las ganancias se derivarían de Ripple Labs, que ha construido su negocio de pagos en torno a xrp.
Pero los compradores del token en mercados secundarios (como los operados por Coinbase y Binance), a los que llamó "compradores programáticos", no tendrían la misma expectativa y, por lo tanto, el token en esos casos no era un valor y, por lo tanto, no estaba bajo el control. jurisdicción de la SEC. Según esa lógica, parecería que, al igual que bitcoin, al menos algunas otras criptomonedas pueden entrar en la categoría de una mercancía, que estaría regulada por la CFTC.
Fue una decisión polémica, que fue rechazada por el juez Jed Rakoff en un caso de la SEC contra Terraform Labs, el creador de la moneda estable terra fallida y su token luna asociado. Dijo que Howey no distingue entre diferentes tipos de compradores. Además del desacuerdo entre los dos jueces, la SEC ha dicho que planea apelar el fallo de Torres. El caso Ripple está programado para ir a un juicio con jurado en la primavera del próximo año.
"Las partes de la decisión de Ripple que decían que xrp no es un valor son bastante específicas", dice Castelluccio. “Los hechos que respaldan ese fallo pueden no aplicarse en otros casos, y es difícil tener hechos y circunstancias idénticos en dos casos diferentes”.
Según Fike, se deberá realizar un análisis de cada uno de los 19 tokens, con un valor de US$ 13 mil millones según CoinGecko, que la SEC nombra en las demandas contra los intercambios, "a menos que pueda demostrar que son básicamente idénticos". Si bien es una tarea aparentemente desalentadora, la SEC solo tendrá que demostrar que un token es un valor para recibir decisiones favorables sobre al menos algunos de sus cargos, incluidas las acusaciones de operar una bolsa de valores sin licencia y vender valores no registrados.
¿A dónde van los casos contra Binance y Coinbase desde aquí? Una posibilidad es que las demandas de intercambio, junto con los casos de Ripple y Terraform, alienten al Congreso a emitir reglas claras para las regulaciones de criptomonedas para que los tribunales no terminen decidiendo el asunto. Eso podría hacer que las acciones contra Binance y Coinbase sean discutibles.
Las opiniones contradictorias en el distrito sur de Nueva York muestran "por qué necesitamos una legislación real en esta área", dice Fike, "y por qué pasar por la SEC y los tribunales no es la respuesta". Dado que dicha legislación avanza poco en un Congreso profundamente dividido (los demócratas parecen centrarse más en la protección de los inversores y los republicanos en limitar el exceso regulatorio), es probable que los casos Ripple y Terraform brinden cierta claridad. Las demandas apenas están llegando a sus etapas de descubrimiento, en las que los clientes, los inversores y los demandados se someterán a declaraciones y los documentos se ingresarán como evidencia, lo que quizás brinde una idea de cuán sólidas son las posiciones de la SEC sobre las criptomonedas como valores.
“Parte de la razón de la claridad regulatoria que tantos han estado pidiendo”, dice Castelluccio, “es que hacer un análisis basado en hechos y circunstancias individualmente en cada caso, o hacer que todos estos casos pasen por un proceso judicial, es increíblemente ineficiente y conduce a resultados dispares”.
*Nota publicada originalmente en Forbes EE.UU.