Suba de tasas de la FED: El tira y afloja continúa
Jason England Gestor de carteras de Janus Henderson
El último tira y afloje entre los mercados financieros y la Reserva Federal (Fed) se produjo el 1 de febrero, cuando la FED reafirmó su postura de línea dura. En gran medida, esto siguió la línea establecida a finales de 2022, cuando un repunte de los bonos y los activos de mayor riesgo, que se basaba en la premisa de que la Reserva Federal acabaría cediendo, sólo se vio interrumpido brevemente por la declaración de la Reserva Federal de diciembre. Si el mercado vuelve a ignorar o malinterpretar la determinación de la Fed, creemos que los inversores podrían estar preparándose para lo que podría ser un inevitable -y potencialmente doloroso- ajuste de cuentas.
La subida de tipos de 25 puntos básicos (pb) de esta reunión ya se había incorporado a los precios de los activos. Lo que el mercado puede tener dificultades para digerir es la continua inclusión en la declaración de la Fed de la frase "las continuas subidas de tipos serán apropiadas". Queda abierto a interpretación cuánto tiempo permanecerá el tipo de los fondos federales en su máximo del ciclo una vez que lleguemos a él.
En su reunión de diciembre, la propia encuesta Dots de la Fed indicó que el límite superior del rango del tipo a un día terminaría 2023 en el 5,25%. Esto representa potencialmente dos subidas más de 25 puntos básicos. Tanto la Reserva Federal como el mercado dan por sentado que las subidas se producirán más pronto que tarde.
Objetivos contrapuestos
La divergencia de expectativas en la trayectoria futura de la política monetaria tiene su origen en objetivos casi diametralmente opuestos entre la Fed y los mercados. El presidente Jerome Powell y compañía buscan alcanzar tres imperativos entrelazados: Seguir avanzando para guiar la inflación subyacente interanual desde el 4,4% hacia su objetivo del 2,0%, restablecer la credibilidad que dilapidó acudiendo al rescate cada vez que la volatilidad de los mercados se disparaba y, por último, evitar el camino de Arthur Burns de parpadear antes de domar la inflación y provocar así que la expectativa de precios cada vez más altos se incruste en toda la economía. El mercado, por su parte, quiere un coste de capital barato para poder mantener en marcha una máquina de beneficios relativamente apalancada.
Una tarea difícil
La macroeconomía es notoriamente difícil de predecir, pero ésa es la tarea encomendada a los funcionarios de los bancos centrales y a los mercados con visión de futuro. Adivinar la trayectoria de la economía en el mercado actual es especialmente difícil, ya que el mundo lidia con la inflación, las interrupciones del suministro, los conflictos geopolíticos y la salida de las políticas acomodaticias de la era pandémica. Aun así, son evidentes algunos factores que sin duda influirán en la economía estadounidense en el futuro: El mercado laboral sigue tenso y, para que la inflación siga bajando, la presión al alza de los salarios tendrá que perder fuelle. Se trata de una difícil tarea para los trabajadores, dado que, una vez ajustados a la inflación, los aumentos salariales interanuales apenas se sitúan en terreno positivo.
En una economía basada en los servicios como la estadounidense, en la que los salarios pueden ser un motor significativo de la inflación general, la mecánica de la presión a la baja de los precios es bastante sencilla: Un mayor coste del capital pesa tanto sobre la inversión empresarial como sobre el consumo de los hogares, los menores ingresos de las empresas presionan los márgenes y el probable crecimiento de los beneficios, y los equipos directivos deben entonces recurrir a los despidos para defender los beneficios y "dimensionar correctamente" las empresas en una economía en desaceleración. Está claro por qué muchas partes no encuentran aceptable este escenario, pero para mantener la credibilidad y evitar un destino aún peor en el futuro, la Reserva Federal no tiene muchas opciones.
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Vigilancia a la orden del día
La conclusión de esta historia está aún por escribir. Esa incógnita lleva implícita una palabra de cautela para los inversores: A medida que las expectativas de la Fed y del mercado divergen aún más, el riesgo de que alguien caiga en fuera de juego aumenta considerablemente. Así pues, aunque esperamos que los mercados de tipos -y otras clases de activos- coticen dentro de una horquilla en los próximos meses, a medida que se conozca la verdadera trayectoria de la economía, no nos sorprendería ver un repunte de la volatilidad a medida que el mercado se adapte a una realidad aún por determinar.
Nuestra opinión, dada la rigidez del mercado laboral estadounidense, es que la Reserva Federal tendrá que hacer más de lo que el mercado espera para contener la inflación. Como hemos afirmado en el pasado, pausa no equivale a pivote. Y aunque una segunda subida sucesiva de 25 puntos básicos indica que nos acercamos al final de este ciclo de subidas de tipos, todavía no hemos llegado a ese punto. Eso lo determinarán los datos, como ha sido la práctica de la Reserva Federal de Powell.
En consecuencia, creemos que las palomas del mercado probablemente tendrán que ajustar sus expectativas. En caso de que los tipos se mantengan en la senda más agresiva de la Fed, esperaríamos ver que los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a más corto plazo más influidos por la política de la Fed suben para dar cuenta de un tipo de los fondos federales que alcance un máximo superior al 5,0%. Este resultado probablemente haría bajar los rendimientos a más largo plazo, ya que los inversores prevén una desaceleración económica aún mayor. Si se produjera este escenario, creemos que los inversores en renta fija podrían llegar a aumentar la duración de sus carteras con el objetivo de obtener una revalorización del capital.
Una vez más, todavía no hemos llegado a ese punto. Sin embargo, dado que los rendimientos se han reajustado a niveles sustancialmente más altos, creemos que los inversores pueden permitirse ser pacientes y obtener flujos de ingresos que eran inimaginables en títulos de menor duración hace tan sólo un año. La pronunciada inversión de la curva de rendimientos -con el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 2 años aproximadamente 70 puntos básicos más alto que el de los bonos a 10 años- refuerza aún más la opinión de que todavía no ha llegado el momento de ampliar la duración.
Sin embargo, si el mercado acierta y la Fed pestañea antes de controlar la inflación, los inversores podrían enfrentarse a un entorno prolongado de precios elevados que provocaría una ruptura de los rendimientos a medio y largo plazo muy por encima de su rango actual. Hasta que no se haya descartado esta posibilidad, advertimos a los inversores de que no sean demasiado agresivos a la hora de moverse a lo largo de la curva de rendimientos.
