El país está cambiando peligrosamente de régimen inflacionario. El primer cuatrimestre apunta a una inflación acumulada del 22% y, aun desacelerando la suba, el piso para el año se acercaría al 70%. Sin correcciones de arranque, el acuerdo con el FMI obliga a ajustar sobre la marcha el dólar oficial y las tarifas a la inflación, lo cual torna al programa inflacionario.
Pero, si se cumplen los lineamientos del acuerdo (fiscal, monetario y de reservas) y se sostienen los desembolsos del FMI, el balance del BCRA mejora (desde el precipicio) y permitiría empezar a anclar expectativas.
Sin embargo, el ancla no funciona si no se alarga el horizonte de la política económica: la coalición de gobierno sigue esmerada en empiojar el corto plazo boicoteando el acuerdo, y las propuestas de campaña de la oposición respecto del manejo del cepo contribuyen a coordinar un desplome en la demanda de pesos y una disparada en la brecha cambiaria.
No ayudan las internas y un presidente intentando revertir la brutal concentración de ingresos que genera una brecha cambiaria en 80%, indexando los salarios a precios que volvieron a escalar y utilizando la mejora en la recaudación (derivada de la inflación) para financiar mayores transferencias a los jubilados, perceptores de planes sociales y trabajadores informales.
La lectura de que la economía y el empleo están bien y solo nos falta bajar la inflación muestra una preocupante incomprensión respecto de la dinámica nominal en la cual está metida una economía que intenta estimular la demanda frente a restricciones evidentes de oferta montada sobre una inflación que corre al 5/6% mensual, un dólar que corre al 4% por mes, paritarias que se fijan con un ritmo mensual similar y precios de tarifas y combustibles que deberían ir algo por arriba.
Al ser gradual y sin reformas estructurales, el programa con el FMI es contractivo e inflacionario. Intentar evitar la contracción descuidando las reservas y la emisión lo torna peligrosamente más inflacionario. Es cierto que para el FMI los incentivos a dejar caer el programa son bajos, pero el tira y afloje detrás de cada revisión va a aparecer.
Los principales desvíos del programa están en la acumulación de reservas y la corrección fiscal comprometida. El BCRA compra pocos dólares a pesar de que la liquidación de exportaciones supera a la de 2021, con niveles récord de importaciones que conviven con la queja por faltantes de insumos. Desde que arrancó el programa, el BCRA compró US$ 800 millones, un 35% de lo que se compró en el mismo lapso de 2021.
El cumplimiento de la meta fiscal del 1° trimestre se hizo contabilizando rentas de la propiedad que surgen de no registrar el impacto de la inflación sobre el valor de emisión de los bonos indexados al CER y se venden “sobre la par”. Sin este dibujo, los recursos crecieron en marzo 20 pp. por debajo de los gastos que crecieron casi 25 pp. arriba de la inflación.
A esto se suma el riesgo de transición asociado al corto horizonte que determina la falta de consensos en la política. Aun si se fueran cumpliendo las metas y los desembolsos del FMI, el programa depende de un roll over de 130% de los vencimientos de deuda en pesos en el mercado local en 2022 y del 114% en 2023. Y, si bien la deuda de pesos (mercado+BCRA) es la mitad de la deuda de dólares con el mercado, y la deuda de pesos con el mercado es apenas una cuarta parte (US$ 39.000 millones a marzo, 6,1% del PIB), el problema es la concentración de vencimientos.
Los desvíos del programa y los debates sobre los esquemas de política económica para el futuro no son inocuos. Las colocaciones de deuda se hacen a plazos cada vez más cortos, y la curva de rendimientos se empina con bonos indexados a la inflación que rinden -21% a 2 meses y 1,5% a principios de 2024.
La sostenibilidad de la deuda requiere horizonte. Con uno cada vez más corto, los incentivos a un desarme del carry a medida son elevados. Otra vez, el talón de Aquiles del programa con el FMI es el roll over de la deuda corta del Tesoro y el riesgo de reperfilamiento y/o monetización.
La fórmula para construir una híper: indexá los contratos con plazos cada vez más cortos (precios, tarifas, dólar, tasa de interés y salarios), incumplí el acuerdo con el FMI (perdé las reservas para sostener la actividad y aumentá las necesidades de pesos del fisco) y adentrate en un esquema de competencia política que proponga un nuevo cambio de régimen y ponga dudas sobre el horizonte de la deuda de pesos, el único esquema de financiamiento posible en el marco del acuerdo con el FMI para financiar el agujero fiscal y la enorme concentración de vencimientos de la deuda en pesos. Bingo.
El final de la historia no está escrito, pero no se vislumbra la capacidad para buscar la cooperación de un gobierno que no se deja ayudar y una oposición que quiere evitar a toda costa una herencia “asintomática” como la de 2015.
Sin crédito y sin moneda, no hay margen para un programa gradual sin agudizar la indexación, como quedó demostrado con el programa actual del FMI. Pero detrás del shock hay matices, no hace falta arrancar rompiendo contratos y hay mecanismos para distribuir los costos evitando una implosión social.