¿Cuál es la medida del valor de una empresa? Si usted es como la mayoría de los inversores, lo primero que mira es el valor contable, los beneficios y los dividendos. Pero. según el cofundador de Distillate Capital Partners, Thomas Cole, hay que tomar esas métricas como un grano de sal. Dice que es mejor valorar, en cambio, cuánto efectivo suelto genera una empresa con sus operaciones.
Con la ayuda de dos socios, Cole ha convertido la simple estadística del flujo de caja libre en una operación de selección de valores de rápido éxito. En poco más de cuatro años, su Distillate Capital Partners ha atraído a su fondo principal no menos de 1.000 millones de dólares, superando cómodamente la media del mercado.
El flujo de caja libre, tal y como lo entiende Distillate, es el efectivo procedente de las operaciones menos los desembolsos para gastos de capital. Que ésta sea una buena forma de ver la rentabilidad no es apenas un concepto novedoso. Warren Buffett lleva pregonando la idea al menos desde 1986, utilizando la frase "ganancias del propietario". Lo que quiere decir con eso: Al propietario de una empresa no le importan mucho los ingresos netos, sino la cantidad de efectivo que puede extraer con seguridad sin perjudicar a la empresa.
Desde su creación en 2018, el fondo cotizado Distillate U.S. Fundamental Stability & Value, centrado en grandes empresas, ha obtenido una rentabilidad media total del 13,4% anual, frente al 10,1% del S&P 500. Dos recientes incorporaciones a la línea de productos, un fondo con valores extranjeros y otro con pequeños valores estadounidenses, representan el 4% de los activos de Distillate y han tenido un estreno mixto, con los valores extranjeros rezagados y los pequeños valores muy por delante de los índices de referencia.
La obsesión de Distillate por el flujo de caja libre surge de un escepticismo sobre la contabilidad empresarial. Los ingresos netos pueden ser adulterados con demasiada facilidad o suavizados artificialmente, afirma Cole, citando los ácidos comentarios de Buffett en la carta de este año a los accionistas de Berkshire Hathaway.
Cole continúa: Los balances están irremediablemente anticuados para una economía de activos intangibles como las patentes de medicamentos y el software. "Ha habido un cambio subyacente de [una economía] impulsada por el capital físico a una impulsada por el capital intelectual", dice Cole. El fracaso de los principios contables generalmente aceptados: Calculan el valor contable, el exceso de activos sobre pasivos, para incluir el valor de fábricas y almacenes, ya que éstos se capitalizan en el balance. Pero el contable no incluye el valor acumulado de la investigación y el desarrollo, que se amortiza en cuanto se incurre en los gastos.
Cole se considera a sí mismo un inversor en valor, es decir, alguien que instintivamente prefiere una empresa de crecimiento más lento que cotiza a un múltiplo bajo de su poder de ganancia, a una de crecimiento rápido que cotiza a un múltiplo elevado. "La inversión en valor ha funcionado durante mucho tiempo", afirma. "Es intuitivamente atractiva". Pero vea cómo la noción de valor se da la vuelta en sus manos.
El atractivo de Alphabet, según Cole
Un tradicionalista, que siguiera los preceptos de esa biblia de la inversión en valor del siglo XX que es el Análisis de seguridad de Benjamin Graham y David Dodd, compraría antes una empresa de servicios públicos anquilosada como American Electric Power, que una acción de Silicon Valley como Alphabet, la matriz de Google.
La empresa de servicios públicos se puede comprar a 1,9 veces su valor contable; Alphabet se vende a 4,5 veces su valor contable.
Miremos los flujos de caja, dice Cole. La empresa de servicios públicos tiene la costumbre de consumir todos sus ingresos netos y algo más en la construcción de nuevas centrales eléctricas y líneas de transmisión. Cubre su abultado dividendo pidiendo dinero prestado.
Alphabet, por el contrario, genera mucho efectivo que no tiene que reinvertir en el negocio. Según los cálculos de Cole, la empresa de búsquedas en Internet cotiza a 15 veces el flujo de caja libre previsto para este año, la empresa de servicios públicos a 140 veces. Distillate U.S. Fundamental posee Alphabet, Apple, Visa y Broadcom; y no posee ninguna empresa de servicios públicos.
Los dividendos, reales pero arcaicos
Junto con los ingresos netos y el valor contable, los pagos de dividendos conforman una tríada clásica de valoración de Graham y Dodd. ¿Qué pasa con ellos? ¿Seguro que son cosas reales, no fácilmente manipulables como los beneficios o irrelevantes como el valor contable?
La forma moderna de desembolsar efectivo a los accionistas es mediante la recompra de acciones. La forma de suavizar este cambio en los hábitos corporativos, dice Cole, es ser indiferente a si el efectivo se gasta en dividendos, recompras o amortizaciones de deuda. Se alegra de incluir en la cartera acciones como Adobe y AutoZone que no pagan ni un céntimo.
Uno podría preguntarse cómo, en una época en la que Buffett es una celebridad y en la que todos los informes anuales incluyen un estado de flujos de caja, puede haber margen para batir al mercado utilizando valoraciones de flujos de caja. Respuesta: Aunque muchos inversores se han adaptado a los valores postindustriales, otros muchos no lo han hecho. El ETF iShares Russell 1000 Value, construido a partir de un índice en el que el valor contable desempeña un papel importante, cuenta con 50.000 millones de dólares.
Cole mantiene la esperanza de que queden bolsas de exuberancia irracional que pueda explotar Distillate. "Durante la pandemia, los valores que trabajan desde casa, como Peloton y Zoom, hicieron que la gente declarara que el valor como estilo había muerto", afirma. "Siempre pasa algo".
Lo que Cole y sus socios lograron parece casi demasiado fácil. Crearon una gestora de activos utilizando servicios de back-office listos para usar y cero ayuda contratada. A pesar de un volumen de negocio anual bastante elevado del 78%, no necesitan una mesa de operaciones; los creadores de mercado de ETF realizan la mayor parte de las compras y ventas. No necesitan analistas porque obtienen todos los datos que necesitan mediante una suscripción a FactSet. No necesitan un departamento de atención al accionista porque, a diferencia de los fondos de inversión, los ETF no interactúan con sus clientes.
"Lo que hacemos ahora no podríamos haberlo hecho hace 20 años", afirma Cole. El formato racionalizado de un ETF es una ganga para los inversores; la comisión anual del 0,39% del Distillate U.S. Fundamental es la mitad de lo que cuesta un fondo de inversión medio gestionado activamente. Y, sin embargo, esa comisión es bastante lucrativa para los creadores del fondo. Probablemente se estén embolsando bastante más de la mitad de los 4 millones de dólares anuales que ingresa. Flujo de caja libre de hecho.