¿Cómo imaginas la transición hasta el 10 de diciembre?

La lógica en un país normal debería ser algún esquema de cooperación pero antes tiene que haber un equipo económico nombrado y en Argentina generalmente las cooperaciones en la transición no aparecen. La previa a la elección fue Milei diciendo que el peso no vale excremento y ahora Guillermo Francos avisando que la bomba puede explotar antes del 10 de diciembre. 

¿Se puede disparar el dólar? 

Se vio en las PASO y en la primera vuelta. Ante escenarios con Milei entrando a un balotaje desde arriba, las coberturas fueron muy altas, el dólar financiero llegó a $1200 durante el fin de semana, la curva de futuro se te había corrido muy fuerte hacia arriba, tuviste salida de depósitos de los bancos dentro del sistema financiero, salías del plazo fijo e ibas a cuentas a la vista, pero no eran particulares los que se llevaban plazos fijos, sino que eran los fondos comunes de inversión que literalmente desarmaban plazos fijos para ir a cuentas a remuneradas. O sea, hubo una búsqueda de la liquidez dentro de un esquema de cepo cambiario que al día siguiente de la elección se descomprime.

¿Cómo imaginas los primeros cien días de Milei presidente? 

Dolarizar la economía sin dólares es un oxímoron. Conseguir dólares prestados para un país que tiene un riesgo país de 2.500 puntos básicos es imposible. Nunca la solución a un problema como el que tiene Argentina hoy es tomar más deuda cara, en todo caso implica hacer una reestructuración de la deuda y bajar el costo financiero, reestructuración de costos, pero nunca implica aumentar el endeudamiento caro, que es lo que implicaría una dolarización con dólares.

¿Y dolarizar canjeando la deuda en pesos y los depósitos a un tipo de cambio mucho más alto como sugirió el propio Milei? 

Dolarizar sin dólares, con un asiento contable, a mi juicio cualquiera de las dos te va a generar rápidamente un problema en términos de la deuda y en términos de sistema financiero. De la deuda porque vos hoy tenés un mercado que está totalmente segmentado: la deuda de dólares vale 25 guitas y empieza a pagar flujos importantes a partir de 2025 y la deuda de pesos dependiendo del indexador vale entre 90 y 110 y básicamente vale eso porque hay un prestamista de última instancia que es el Banco Central que emite todos los pesos para comprar la deuda que el mercado no quiere. Si vos dolarizaras contablemente y canjearas la deuda de pesos y los depósitos a dólares a un tipo de cambio, ponele $1.200 que es el tipo de cambio que eventualmente vos podrías tener según la cuenta de Javier Milei de que vos podrías tomar los dólares que están en el Banco Central, el oro y los títulos públicos, convertirlos a dólares y canjearlos por la base monetaria, eso te da $1.200, a $1.200 tu sistema financiero que hoy tiene 15.000 millones de depósitos en dólares y 9.600 millones de dólares de encaje, 75% encajado, más las divisas en las sucursales, bueno pasaría a tener 40.000 millones de dólares de depósitos y 9.600 millones de encaje, o sea el encaje pasaría de 75% a 25% . Y la pregunta es qué pasa en un contexto de liberación del cepo con esos depósitos porque hoy los depósitos están dentro de los bancos fundamentalmente porque hay un corral donde si querés salir salís y alguien entra, no hay una salida de depósito contra el Banco Central.

¿Y qué pasa en ese escenario?

La pregunta es si los depósitos se te van vos lo que tenés del otro lado son bonos del Tesoro que son las Leliqs transformada a bonos del Tesoro en dólares que no tienen valor de mercado, que tienen un valor de mercado eventualmente como el resto de la deuda en dólares, o sea no tenés dólares para entregar. Si vas a la deuda de pesos, la deuda de pesos que hoy vale 100 y que es buena parte del capital de trabajo de las empresas, supongamos que los que son dólares, dólares linked, son dólares y se canjean, son dólares, y los CER se canjean a 1200 y quito la indexación. Bueno, ese endeudamiento que hoy son 40.000 millones de dólares en manos del mercado pasaría, dado que el grueso de la deuda es CER, a 20.000 millones de dólares. Ahora, esos 20.000 millones de dólares, pesos a 1200, tienen un flujo de dólares el primer año de casi 14.000 millones de dólares. Vos hoy tenés necesidades financieras por 3.000 millones de dólares en el mercado (2024), pasás a 16.000.

¿Cómo se financia en ese caso? 

Claro, no hay manera. Entonces lo que digo es: si vos querés dolarizar contablemente vas a tener problema con la deuda y con los bancos: la dolarización sin dólares no va a pasar. Y la dolarización con dólares cuando vos mirás el fideicomiso que se propone conseguir los 40.000 millones de dólares como sugieren Cachanosky y Ocampo, incluye un perfil de vencimiento en los ingresos y un flujo de la deuda de pesos de 12.000 millones de dólares por año durante cinco años. Entonces hoy vos canjeás un activo que está en el balance del Banco Central que cuando vence ese activo, esa deuda del Tesoro, el Tesoro le cambia un papelito por otro papelito y no tiene riesgo de default a poner ese activo convertido en bonos iguales que los bonos que hoy cotizan que valen 25 dentro de un fideicomiso que te aumenta por 150% el flujo de vencimientos en 2025, sin contar la deuda de pesos dolarizada. Bueno, la pregunta es ¿cómo hacés para mantener performing esa deuda? La sensación es que no resiste un round ninguno de estos esquemas. 

¿Y si no dolariza, más allá del impacto en su electorado, que alternativas tendrá por delante? 

Dirá que la dolarización sería una reforma de segunda o tercera generación o de un eventual próximo gobierno, pero tendrá que alejarlo mucho en la agenda para poder estabilizar la demanda de pesos. Y, si no, en cualquier caso vas a convivir con un cepo cambiario que te va a generar los problemas que te genera hoy. Lo que se requiere es un programa de estabilización, un programa de reformas y mantener la gobernabilidad.

Milei dijo que no hay tiempos para gradualismos… 

Para que la estabilización funcione necesitás reformas que hagan que la consolidación fiscal sea duradera en el tiempo y no solamente esté basada en un shock de precios relativos que te licúa el gasto y te mejora la recaudación. La única estabilización que en la Argentina funcionó desde 1952 hasta 1991 fue la Convertibilidad, todas las demás fallaron, incluso el Plan Austral que funciona un año termina fallando porque la consolidación fiscal no fue durable en el tiempo. La Convertibilidad lo que tuvo fueron reformas estructurales que adaptaron al funcionamiento de la economía al mundo que tenías en los 90' que era un mundo bien distinto del actual, era un mundo del Consenso de Washington, hoy hay un nuevo Consenso de Washington y una discusión bien distinta de la de los 90'.  Y algo fundamental: sin gobernabilidad no hay ni reformas ni estabilización.

¿Cuánto tiempo tiene Milei para iniciar su programa de estabilización?

Argentina necesita un programa de estabilización urgente, lo necesita desde que arrancó la corrida contra el peso en 2018 y lo venís dilatando porque siempre hay que llegar a la próxima elección. El problema es cuál es la visualización de cuál es el problema detrás. Entonces si vos lo que pensás es que el problema es el cepo entonces hay que sacar el cepo y la Argentina va a un camino de gloria creo que te vas a equivocar, incluso el propio Milei reconoce que si saca el cepo Argentina se va a una hiperinflación porque ahí tu problema no es solamente que te faltan dólares en las reservas, sino que te sobran muchos pesos y los pesos que te sobran crean pesos en forma endógena. Hoy tu principal problema es el cuasifiscal, no el fiscal, no significa que vos no tengas que corregir el déficit fiscal, pero solamente corrigiendo el déficit fiscal no tenés un programa de estabilización, insisto: el déficit fiscal está cruzado por la propia dinámica inflacionaria.

¿Y qué medidas generarían un shock de confianza para anunciar el plan de estabilización en marcha? Porque el plan lleva tiempo y lleva medidas.

No, yo creo que el plan requiere ser muy rápido.

¿Cuáles son tres medidas que tienen que tomar ya?

Corregir el tipo de cambio. Cualquier programa requiere una combinación de statu quo y ecuación o reestructuración. Mantener el statu quo actual es perverso y va a ser perder caudal político muy rápido. Ahora, sacar los controles de capitales de entrada y suponer que hay un equilibrio dólar-tasa de interés que no te lleva puesto es un supuesto muy fuerte para el deterioro del balance del Banco Central. Porque si vos soltás el tipo de cambio, primero con pasivos remunerados muy grandes, si la tasa de interés sube para tratar de estabilizar la demanda de pesos vas a recrear el carry trade a tasas de interés muy altas. Eso dura poco, en algún momento arrancan a tomar ganancia. Por eso lo que digo es: vos tenés que devaluar con controles de capitales e ir desarmando…

Es una diferencia con el macrismo de alguna manera. Digo, la salida del cepo, lo que estás planteando es la diferencia de salida de cepo.

Lo que pasa es que hay diferencias muy significativas respecto a 2015. Primero la inflación era 1,5 mensual, hoy es 12% mensual. Segundo, no tenías reservas en el Banco Central, pero tu riesgo país era 600 puntos básicos y la tasa libre de riesgos era 2 puntos, hoy tu riesgo país son 2500 puntos básicos y la tasa libre de riesgos 5 puntos, no hay crédito. La segunda diferencia es que el cepo tenía una brecha cambiaria que, para cuando Macri llegó, la expectativa de cambio estaba en la zona del 40%, hoy la brecha está en 150% y subiendo. La tercera diferencia que tenés es el overhang de pesos, el overhang de pesos que tenías entonces no creaba pesos en forma endógena porque era en buena parte pesos gratis en la economía circulante y cuentas no remuneradas en los bancos con una tasa, la alícuota del impuesto inflacionario, 12% mensual, hoy el grueso de los pesos que están en la economía devengan tasas de interés y una parte está indexada. Entonces, la situación de partida es bien distinta y además el deterioro de precios relativos que tenés hoy es parecido en términos de precios bienes y precios de servicios, las tarifas hoy no están tan rezagadas como estaban en 2015 sobre todo para las empresas y para algunas familias, pero el problema que tenés es que tenés un nivel de ingreso muy bajo, el salario real formal…

Y ese contexto va a empeorar…

Por eso yo creo que la devaluación debería ser compensada y vos deberías limitar la licuación que te produce la devaluación de arranque como mecanismo de cambio para cambiar la indexación dentro del gasto público. Porque si no cambiás la indexación vos hacés la aceleración inflacionaria, licuás, mejorás las cuentas fiscales y cuando baja la inflación automáticamente el déficit vuelve a subir. Entonces vas a requerir algún tipo de contratos y obviamente la discusión sobre cualquier programa de estructuración y la reforma es quién paga el costo, cómo distribuís los costos. Para mantener la gobernabilidad (el tercer eje) vos debería administrar esa distribución de costos, la pregunta es quién lo hace, cómo lo hace.

¿Y la respuesta? ¿porque hay muchos lugares para hacer ese ajuste? 

La discusión sobre quién paga el costo no es trivial. El buen gobierno debería distribuir los costos del ajuste con un objetivo que es mantener la gobernabilidad. Y, yo digo, gobernabilidad tendría tres dimensiones: la que no te prendan fuego la calle (que es costoso), la que te permita pasar por el Congreso las leyes que requerís en un Congreso donde el Senado está manejado por las provincias y la tercera es la que te permita extender el horizonte en las decisiones de la Argentina porque si el que viene cambia las reglas del juego del que se fue no hay forma de construir un país.

Pero volvamos a la pregunta antipática: ¿donde se hace ese ajuste? 

Argentina tiene un Estado de bienestar trucho que no se financia en gran medida porque las clases medias intentan escaparse, escaparse de los bienes públicos (salud, educación, seguridad), pero además intentan escaparse de financiar esos bienes públicos (salud, educación, seguridad).

Sistemas que también crujen por la intervención del Estado al congelar tarifas, el caso del sector privado de salud y los copagos es solo un ejemplo. 

Cruje todo. Rompiste el sistema de precios, Argentina rompió el sistema de precios y rompió el esquema, yo digo: rompió la moneda, rompió el crédito, rompió el sistema tributario, el sistema de salud, el sistema educativo, el sistema previsional. El esquema de funcionamiento de Argentina se rompió y tenés segmentos que claman en simultáneo por más Estado y menos Estado, que es la grieta que vos tenés. Ahora, vos tenés una situación particular donde tenés un sistema laboral que tiene 6 millones de trabajadores formales del sector privado y 3 millones del sector público sobre una población activa de 22 millones de personas, no hay forma de financiar un sistema contributivo y solidario en simultáneo. Entonces, necesitás un sistema tributario donde lo normativo es una recaudación tributaria de 50 puntos de cualquier cosa, todo lo que vos mirás tiene 50 puntos de impuestos, es el lobby que ves por todos lados, hay 3 puntos de gastos tributarios que son impuestos que normativamente podés no pagarlos porque tenés exenciones que es la planilla que manda más al Congreso y el resto hasta llegar a los 29 puntos de recaudación es evasión tributaria. Entonces, en el fondo, tenés que cambiar el esquema de funcionamiento y obviamente para que las clases medias quieran financiar los bienes públicos tenés que cambiar la calidad de los bienes públicos. Ahora, desde los 90' en Argentina la educación y la salud las mandaste a las provincias y la Nación se quedó con las jubilaciones. Las provincias hoy están holgadas fiscalmente (sobre todo después de la negociación con Macri para que les devuelvan la plata de las cajas previsionales y todo lo que fue el reparto para poder devolverle fondos a la provincia de Buenos Aires en el 2017), pero además están holgadas muchas provincias (sobre todo la Ciudad de Buenos Aires) porque hicimos una genialidad en Argentina: creamos el impuesto a la maquinita, entonces tenemos impuesto a los ingresos brutos sobre los pasivos remunerados del Banco Central. Para que te des una idea, de los 4 puntos que recaudan las provincias de ingresos brutos, hay un punto entero que es impuesto sobre la maquinita y hay un punto entero que es el SIRCREB que es la forma en la cual las provincias cobran vía percepciones, retenciones y demás en función del que compra el servicio y no del que vende el servicio, con lo cual cuando vos facturas siempre te dejan retenido una parte de tu factura en una provincia en la cual nunca más vas a recuperar ese crédito fiscal, hay provincias que tienen un año entero de retenciones en ingresos brutos. Lo que digo es que eso tenés que empezar a normalizar.

El ajuste por inflación es peor. La pregunta es: ¿qué escenarios ves realmente de esa distribución del ajuste? Del corto plazo, desde diciembre 2023 a mayo 2024 (por decir un escenario), ¿cómo imaginás las posibilidades de ese ajuste? ¿Dónde se ajusta?

Insisto, vos tenés que aprovechar que tenés el cepo. Tu overhang de pesos yo creo que es mejor licuar que reestructurar porque cuando vos reestructurás reventás el capital de trabajo de las empresas. Y cuando reestructurás generalmente tenés que emitir para evitar que la recesión te lleve puesto y con esa emisión te termina generando una hiperinflación. Pasó con el Plan Bonex. Con lo cual es una combinación de statu quo y licuación. Si vos vas a mantener controles de capitales la única forma de mantener controles de capitales y achicar significativamente la brecha es con un overshooting cambiario, hacer un overshooting cambiario sin controles de capitales el tipo de cambio puede irse a cualquier lado y sobre todo si tenés que subir la tasa de interés y recrear el overhang de pesos. Ya lo viste en el 89, Menem asume sin brecha cambiaria, veníamos de una brecha cambiaria de 200 puntos con un dólar a 650, valía 28 pesos en febrero, en diciembre del 89 valía 1800, Plan Bonex mediante y terminaste haciendo una convertibilidad en abril del 91 y el dólar valía 10.000. Entonces lo que digo es: cuidado con suponer que las cosas salen bien porque vienen los buenos. Ahora, la devaluación per se no es inocua en términos distributivos, el problema con ese traslado a precio de esa devaluación, una devaluación sin horizonte el traslado a precio es casi inmediato (te pasó en agosto), una devaluación con horizonte y con programa depende de qué es lo que hagas. Vos necesitás que el cambio de los precios relativos ocurra con una suba en las tarifas. De hecho, no hubo ningún programa de estabilización que devalúe y suba tarifas, ni siquiera la convertibilidad, la convertibilidad subió las tarifas después de estabilizar, con lo cual próximo a subir las tarifas tenés un problema desde el punto de vista fiscal. Tenés un tema en términos de que los precios de los bienes no deberían subir con la devaluación, hoy los precios de los bienes tienen metido adentro la incertidumbre sobre el costo de reposición.

Muchos absorbieron parte de las expectativas.

Pero no solo expectativas. No sabés a qué atenerte, los stocks te cubren, bueno, los stocks no te deberían cubrir en un programa de estabilización, vos deberías desarmar stocks, los stocks te tienen que fundir. Por eso digo, el programa de estabilización es inflacionario de corto y es recesivo de corto, si te va bien y estabilizás la salida debería ser rápida.

¿Hasta cuándo imaginás esa salida? ¿Qué decimos de corto y largo en Argentina en este contexto?

Si estabilizás, si vos lográs que tu ancla cambiaria arriba sea creíble, la tasa de inflación después debería bajar. En algún momento vos deberías mutar del ancla cambiaria a un ancla monetaria, vos tenés que tener un programa monetario que te limite la expansión de pesos hacia adelante. Con lo cual no deberías tener desdoblamiento cambiario informales, o sea deberías ir a un esquema como el que tenías antes con un tipo de cambio oficial más alto, no debías financiar el déficit fiscal, por eso requerís hacer la corrección fiscal de arranque y ahí la pregunta es si la devaluación debe ser compensada o no compensada. Mi lectura es que sería prudente que la devaluación sea compensada, el problema es que Argentina rompió el instrumento de compensación que son las retenciones porque abusó del instrumento. Ahora, si vos vas a tener un shock devaluatorio y vas a tener dos o tres meses de inflación muy alta va a ser un tipo de cambio real muy alto donde vos podrías apropiarte transitoriamente de parte de esa devaluación que te permita compensar fiscalmente y negociar la desindexación del gasto y que te permita transitar hacia las reformas estructurales, si las reformas estructurales no se hacen el programa no funciona, pero las reformas estructurales nunca se van a hacer en diciembre.

Hay que pasar el verano.

Pero para pasar el verano la sensación que hay es que una devaluación sin compensar es mucho más inflacionaria.

Con riesgo de que sea hiperinflacionaria.

Y, de nuevo, si el ancla cambiaria no es creíble tenés riesgo de espiralización y si el ancla cambiaria la mantenés con los controles de capitales como hiciste hasta ahora se te va a escapar la brecha, no vas a estabilizar.

¿Qué es lo que más te asusta de Milei? Del plan económico, para suscribirse al área económica.

Milei tiene un discurso de campaña que fue terriblemente exitoso. Él habló de casta y dolarización. La casta ya no la tiene más, ya ahora es “tábula rasa y vamos contra el kirchnerismo". Y le queda la dolarización que yo considero que además de que no es deseable (porque Argentina se quemó con fuego con la convertibilidad) creo que es impracticable sin tener un despelote de gobierno. De hecho, la anécdota es Mahuad dolariza en Ecuador en mitad de un shock de oferta terriblemente violento y dura 20 días en el gobierno con el ajuste de precios relativos que ya había sido hecho cuando se dolarizó.

¿En ese caso Milei podría ser el Remes del que siga?

Depende qué. Porque la dolarización no te resuelve los problemas, vos requerís la estabilización, el régimen cambiario y monetario es un punto en la estabilización, no es la estabilización per se.

Bueno, le pasó a la convertibilidad, entre otras cosas.

De nuevo, la convertibilidad fue fantástica cuando entran dólares y es un lastre cuando los dólares salen. ¿Qué pasa si Brasil devalúa? ¿Qué pasa si la región se devalúa? Te atás de pies y manos a un país que no tiene una capacidad enorme de aumentar la productividad de la noche a la mañana.

¿Qué te da más optimismo de Milei presidente? 

Es un oxímoron. Volviendo a los vértices del triángulo, digo: Massa tenía la gobernabilidad (demostró que tenía la gobernabilidad y capacidad infinita de negociación, no siempre para el bien). Milei quiere ser Menem, te corrió la agenda bien a la derecha, que cualquier cosa en el centro parece moderada. Es parecido, si querés, al discurso en los 80 (fines de los 80, principios de los 90) con Neustadt hablándole a doña Rosa. Pero, de nuevo, Menem llega con un discurso de izquierda, revolución productiva y salariazo, Milei llega con un discurso bien de derecha, motosierra y prendamos fuego el Banco Central.

¿Te preocupa la gobernabilidad de Millei? 

Mi sensación es que Milei tiene un signo de pregunta grande sobre la gobernabilidad (más allá de que la coalición con parte de Juntos por el Cambio les debería dar una masa crítica mayor que la que tenían cuando era él solo), creo que no tiene un programa de estabilización (tiene un discurso de campaña que es la dolarización y eso no es un programa de estabilización) y, yo digo, tiene un esquema de reformas de primera, segunda y tercera generación que va mutando dependiendo del auditorio, a veces son de primera, a veces de segunda, y creo que no hay nada escrito detrás de esa reforma.

¿Cómo imaginás al Pro apoyando a Milei en la gobernabilidad?

Macri, de alguna forma, buscó siempre eso, incluso antes del resultado. No hizo ninguna autocrítica de su gobierno y la verdad es que llegó con una herencia muy complicada, pero hubo un diagnóstico errado y decisiones de política económica que terminaron mal. Falló y no falló por ser gradual, falló por inconsistente: una meta de inflación que no era consistente con tu paritaria, 20% o 25% la inflación, 40% la paritaria, no había ningún ajuste fiscal, de hecho aumentaste el déficit fiscal el primer año y tenías aumentos tarifarios de 500% en luz, 300% en gas y saliste del cepo antes de que vencieron los contratos del futuro con lo cual convalidaste un overhang de pesos enorme. Y después hubo errores cuando fuiste al acuerdo con el Fondo, cuando arrancó la toma de ganancias. Entonces, supongamos que Milei y la dolarización era como dijo Menem: "Si les decía lo que iba a hacer no me votaban", entonces al día siguiente tábula rasa y arrancamos de nuevo, que ya lo dijo, puede decirlo. 

¿Cuál es el programa? 

¿El programa de quiénes? Porque finalmente el programa no es tan distinto dependiendo qué venga, no hay demasiadas cosas distintas que puedas hacer. Sí, podés decidir que el shock es más grande o menos grande, podés decidir que es más rápido o más lento, podés decidir cuándo lo hacés o podés decidir si lo vas a hacer con controles o sin controles, si lo vas a hacer con desdoblamiento formal o sin desdoblamiento. Pero mi sensación es que si vos suponés que la manejás y que tenés que ir rápido a un esquema de normalización y para eso salir rápido de los controles de capitales para un balance del Banco Central sin reservas y sin posibilidad de subir la tasa de interés (porque te generás un despelote con los pesos) creo que la probabilidad de que salga bien es baja, depende qué, en el fondo deberían ser pragmáticos, lo que no me queda claro es quién es el equipo de Juntos por el Cambio.

No queda claro quién es el equipo de cada uno.

Nadie tiene equipo. Es una campaña que lo que importa es llegar y después vemos.

¿Y el de Milei quién es? ¿Es Ocampo? ¿Es Sturzenegger?

Ocampo quiere dolarizar. Dolarizar no se puede. Si es Sturzenegger, no sé. La moneda está en el aire. Una vez más el escenario económico depende del escenario político. Hace poco charlaba con los líderes de una multinacional donde estaban discutiendo la estrategia financiera de la compañía y la conclusión era: Argentina es un país cíclico, tiene momentos de represión financiera y tiene momentos de apertura económica, no importa qué es lo que pase, la estrategia tiene que ser esta, cuando hay represión financiera hay que reinvertir todo el flujo de pesos y cuando hay libertad económica hay que rajar.

¿Entonces? ¿Cómo imaginas lo que viene?  

O se alarga el horizonte de las decisiones o nada, Argentina va a ser un país de oportunidades individuales y un desastre colectivo.