Para la mayoría de los inversores en pequeñas capitalizaciones, el 2024 fue otro año para quejarse de que su sector sigue siendo ignorado, mientras las empresas con valuaciones en el trillón de dólares, como Apple, Alphabet, Microsoft y Nvidia, continúan encareciéndose. El índice Russell 2000 sigue un 14% por debajo de su pico de noviembre de 2021, mientras que el S&P 500 subió un 15% en el mismo período.

La apatía hacia las pequeñas capitalizaciones llevó a muchos gestores de carteras a buscar gangas de valor profundo. No es el caso de James Callinan: su Osterweis Opportunity Fund, con US$ 365 millones, ganó terreno con una fórmula que perfeccionó durante casi cuatro décadas: comprar acciones con ingresos y márgenes que crecen más rápido que los de sus pares, pero con disciplina.

"El Russell 2000 está lleno de empresas problemáticas", dijo Callinan, de 64 años. "El 45% de las compañías en el índice no son rentables. Otro 20% del índice incluye empresas que no crecen. Es probable que solo un 20% del Russell sea realmente invertible para quienes buscan crecimiento", agregó. Desde San Francisco, él y su equipo lograron destacarse, superando tanto a sus pares como al S&P 500. 

Hasta junio, Osterweis registró un rendimiento anualizado del 13,2% en 10 años, superando el 10,8% anual del S&P 500 en ese mismo período y el 7,4% del índice de referencia Russell 2000 Growth. Hasta la fecha, el fondo rindió un 18,7% después de costos, actualmente 1,12% de los activos, colocándose entre los mejores de su categoría, con el Russell 2000 logrando apenas un 4,4%, nueve puntos porcentuales por detrás del S&P.

Uno de los pilares de su éxito fue integrar límites estrictos de valuación a su proceso, a pesar de su enfoque en crecimiento. Antes de invertir en una acción, Callinan espera al menos un 100% de revalorización en un horizonte de cinco años. Pero tiene otra regla inflexible (y bastante inusual): el precio de la acción no puede exceder un múltiplo de precio-beneficio específico de la industria para alcanzar esa duplicación.

Por ejemplo, Callinan elogia al software como "la mejor industria que existe". Sin embargo, no compra una acción de software que necesite superar 30 veces la ganancia proyectada a cinco años para duplicar su valor. Ese límite es de 28 veces para dispositivos médicos, mientras que las empresas de equipos de semiconductores tienen un tope de 22 veces las ganancias, y las acciones de consumo se limitan a un múltiplo en la alta adolescencia.

Si bien puede sonar complicado, la regla es bastante simple en la práctica. Si el equipo de Callinan estima que una empresa de software ganará US$ 5 por acción en cinco años, él no pagará más de US$ 75 por acción hoy, ya que su precio no podría duplicarse sin exceder el límite de 30x P/E.

Además, esta regla no se aplica una sola vez; se usa en las posiciones actuales, y a menudo le permite al fondo vender a tiempo para evitar problemas. En 2020, su mejor año, el fondo ganó un 83%, impulsado por acciones como Teladoc Health y Livongo. Observando tempranamente la tendencia del auge del tráfico online y el ecommerce, Osterweis comenzó a comprar Teladoc y aumentó su participación en Livongo en el primer trimestre de 2020.

Sin embargo, después de que ambas triplicaron su valor en los primeros siete meses del año, el fondo ya no podía justificar sus valoraciones. Para fines del tercer trimestre, Osterweis vendió toda su participación en ambas, evitando la caída del 97% de Teladoc desde entonces, que afectó a fondos como el de Ark Invest de Cathie Wood.

"Cuando la telemedicina se volvió omnipresente, se convirtió en un bien de consumo y todos ingresaron en el sector. El Covid fue bueno a corto plazo y malo a largo, por lo que su ventaja competitiva desapareció" explicó Matt Unger, co-gestor de la cartera. "Fue una venta fácil, especialmente considerando el rendimiento que ya obtuvimos", añadió. 

Callinan aprendió esta lección a lo largo de varios ciclos de mercado antes de lanzar la versión actual del fondo. Graduado de Harvard, donde destacó como corredor de fútbol americano y quedó incluido en el salón de la fama deportiva de la universidad, recibió una oferta para probarse en los New York Giants en su último año, pero optó por una oferta laboral en consultoría y auditoría en Arthur Andersen. Tres años allí y dos años más en la Harvard Business School lo llevaron a Putnam Investments en Boston en 1987, donde se inspiró en un estudio de Dennis Sherva de Morgan Stanley para enfocarse en acciones de crecimiento emergente.

A mediados de los noventa, Callinan se mudó a San Francisco para trabajar en Robertson Stephens Investments, justo a tiempo para presenciar tanto el auge de la burbuja puntocom como su estallido en marzo de 2000. Esto lo llevó a imponer sus propias reglas de valuación para mitigar riesgos. 

Con pocas empresas de crecimiento respaldadas por capital de riesgo que se hicieron públicas en los 2000, creó un fondo con una cartera concentrada en 2006, que aún administra luego de independizarse de RS Investments en 2012 y asociarse en 2016 con Osterweis, una firma que ofrece otros tres fondos mutuos y actualmente administra US$7,4 mil millones en activos. Unger, de 38 años, dejó RS Investments para unirse al equipo de Callinan, y Bryan Wong, de 41, se sumó desde otro fondo de Osterweis. Callinan los nombró co-gestores en 2021.

A principios de este año, el Russell 2000 se sostuvo gracias a apenas dos acciones: Super Micro y Microstrategy, que crecieron por la demanda de IA y blockchain. Ambas quedaron excluidas del índice en junio, y Super Micro perdió la mitad de su valor desde julio, reduciendo su ganancia anual a un 36%. A pesar de su buen rendimiento, Osterweis no tenía ninguna de las dos. En general, la mayor parte de su cartera se centra en acciones de salud, tecnología y consumo que cumplen con sus límites de valuación.

"La IA tiene el mayor potencial a largo plazo de casi cualquier tecnología que hayamos visto. Estoy de acuerdo con esa premisa, pero creo que estamos atravesando un ciclo de sobreexpectativa", comentó Wong. También comentó: "Hoy en día no hay muchos ingresos provenientes de la IA".

Osterweis tiene alguna exposición a la IA, incluyendo una participación en la empresa de semiconductores Onto Innovation, que subió un 16% este año, aunque gran parte de su rendimiento proviene de otros sectores. Dos empresas de dispositivos médicos en su cartera, Shockwave y Axonics, fueron adquiridas este año por Johnson & Johnson y Boston Scientific. La empresa aún conserva Procept Biorobotics, que desarrolló un tratamiento mínimamente invasivo para la hiperplasia prostática. El fondo invirtió en el primer trimestre, y la acción ganó un 55% desde entonces, respaldada por un crecimiento de ventas del 74% en los últimos 12 meses.

Otra de sus inversiones destacadas es la cadena de ensaladas rápidas Sweetgreen, en la cual el fondo invirtió en el primer trimestre, capturando la mayoría de las ganancias tras triplicar su valor. Luego de una OPI costosa en 2021, el valor de la acción cayó un 80% hasta finales de 2023, abriendo una oportunidad de inversión a una valuación razonable. Wong compara sus 225 locales con los 3.500 de Chipotle y destaca su potencial de crecimiento a doble dígito por año, además de que ya está incorporando cocinas robóticas que optimizan la eficiencia en la preparación de ensaladas.

La alta volatilidad de estas acciones genera una rotación elevada en Osterweis, que alcanza más del 100% anual, algo que Callinan considera "una ventaja, no un defecto", siempre que las ganancias se realicen lo suficientemente rápido como para reinvertir en nuevas oportunidades. "En este segmento se pueden obtener retornos exponenciales con empresas emergentes que resultan desconocidas para muchos inversores", dijo Callinan. "A medida que estas compañías emergen de ese misterio y se hacen visibles, pueden generar retornos multiplicados", cerró.

*Con información de Forbes US.