Los vencimientos de deuda en pesos se convirtieron en una preocupación permanente para el ministro de Economía, Martín Guzmán. Semana a semana la Secretaría de Finanzas busca colocar nueva deuda para pagar los vencimientos y, siempre que se pueda, conseguir financiamiento extra para cubrir el déficit fiscal.
En el primer semestre vencieron $1,4 billones y se colocaron $1,8 billones, dejando un ratio de financiamiento del 125%. Este resultado está en línea con el presupuesto que estima una financiación del 40% vía deuda y un 60% vía asistencia del BCRA.
En cambio, en el segundo semestre el panorama es más complicado. Por un lado, los vencimientos en esta parte del año son de 2 billones de pesos. Por el otro, hay más ruido político por motivos electorales.
Esta combinación de factores, sumado a que el mercado de capitales local está poco desarrollado, hicieron que, del total del financiamiento requerido por el Tesoro, el 70% sea vía emisión, por arriba del presupuestado que se mencionó anteriormente.
En agosto hubo un fuerte traspié. No solamente no se consiguió financiamiento neto, sino que tuvo que cubrir vencimientos mediante otra fuente. El rollover del 97% encendió las alarmas en el quinto piso del Palacio de Hacienda.
En septiembre vencieron alrededor de $445.000 millones. Si bien en términos de monto es mayor al de agosto, también es cierto que las manos que poseen esos títulos son más amigables (Sector público). En todo el mes se pudo refinanciar el 107% de los vencimientos, es decir, se colocó un monto de $477.312 millones, teniendo en cuenta la segunda ronda del 29 de septiembre.
El 56,6% de los títulos colocados son a tasa fija, aunque el plazo colocado es menor a las letras colocadas a la inflación (28,2% del total) y al tipo de cambio (14,1%). El 1,1% restante fue con un título a tasa variable.
¿Por qué es relevante todo esto?
La performance en el mercado de deuda en pesos les pega directamente a las variables macroeconómicas claves en la economía argentina: inflación y tipo de cambio. Además, el ruido se amplifica al estar en medio de la campaña electoral. De esta manera, hay tres escenarios a considerar dependiendo del éxito o no de Guzmán en este tema.
I) Rollover del 100%: en este escenario, la Secretaría de Finanzas logra refinanciar el total de los vencimientos que restan de octubre a diciembre (alrededor de $1 billón).
Esto implica que no conseguirá fondos extras para cubrir el déficit fiscal que promete incrementarse en la última parte del año. De esta manera, todo gasto extra que se realice por motivos electorales tendrá que financiarse a través del BCRA. Más pesos en la calle se traduce en una mayor inflación y presión sobre la brecha cambiaria.
II) Rollover menor al 100%: Este es el peor escenario que puede haber. Si el Escenario I implica más emisión y presión al dólar libre, si no logra refinanciar la totalidad de los vencimientos, la asistencia del BCRA crecería no solo para financiar el gasto electoral, sino también para evitar que el Tesoro caiga en default de la deuda en pesos.
III) Rollover mayor al 100%: Este es el escenario que aspira a llegar Guzmán. Si bien depende de la magnitud en la cuál se supere el 100%, financiar parte del bache fiscal de estos meses con deuda aliviaría las tensiones cambiarias relativamente a los otros dos escenarios.
Como se observa, en dos escenarios la asistencia del BCRA se vuelve imprescindible, mientras que en el tercero habría cierto alivio dependiendo de la magnitud del rollover.
Sin embargo, hay una cuestión legal detrás de todo esto que complicaba el panorama. El BCRA tiene un límite a la asistencia al Tesoro. En concepto de Adelantos Transitorios solo se puede asistir hasta un 12% de la Base monetaria y un 20% de los recursos en efectivo que haya obtenido el gobierno en los
últimos 12 meses (artículo 20 de la Carta orgánica).
Por Transferencias de Utilidades, sólo se pueden transferir, justamente, las utilidades que haya obtenido el BCRA en el período anterior.
El límite de financiamiento vía BCRA hizo que se creara un artilugio con los DEGs del FMI para ampliar la capacidad de financiamiento, no solo para este año sino también para el que viene.
El artilugio consiste en que el Tesoro le venda al BCRA los DEGs por aproximadamente $ 422.000 millones que el BCRA obtiene mediante emisión monetaria. Estos pesos que recibe el Tesoro, los utiliza para cancelar Adelantos Transitorios, alejándose del límite legal.
Además, para pagarle al FMI, se emite una Letra Intransferible al BCRA para que le devuelva los USD 4.334 millones de dólares. El hecho de que no se pueda lograr un rollover en los próximos meses lo suficientemente grande para financiar el gasto electoral sin chocarse con el límite legal, provocó que Guzmán realice este artilugio contable para ampliar la capacidad de financiamiento.
En el mejor de los casos, los fondos servirían para ampliar el financiamiento legal disponible para 2022 y no se utilizarían este año. El tramo final del año será sumamente desafiante para Hacienda, donde en medio de incertidumbre política, debe afrontar vencimientos mayores a lo que estaba acostumbrado. No le bastará sólo con colocar deuda similar a la que vence, porque esto ya implicaría mucha presión sobre el BCRA.
Para salir de esta trampa, Argentina debe dar las señales correctas para realizar las reformas estructurales y que, de esta manera, se comience a restaurar la confianza y, por ende, que el BCRA también tenga algo de alivio.
* Por Iván Cachanosky y Diego Piccardo, economistas de la Fundación Libertad y Progreso.