Sin fecha para retomar la agenda con el FMI, la foto con la mitad de los gobernadores apoyando abiertamente una propuesta de programa plurianual que no cierra y que el ministro afirma explícitamente que no tiene el aval del FMI sobre una de las tres variables que mostró (el sendero de corrección fiscal) abre un nuevo frente de tormenta con un BCRA sin reservas para seguir pagando al organismo después de marzo.
Las reservas netas se acercan a US$ 2.200 millones. Y en total, en el primer semestre, se acumulan vencimientos por US$ 5.200 millones. La presentación tuvo un formato de clase “magistral”, donde el ministro Martín Guzmán hizo énfasis una vez más en la herencia de Macri con la “complicidad del FMI” y en los contenidos de un programa de facilidades extendidas explicitando que, una vez conseguido, el país deberá “someterse” a una revisión trimestral del programa.
Incluyó en la presentación una escueta diapositiva sin números ni mayores contenidos a los títulos mostrando los cuatro puntos en los que se basaría la propuesta argentina (el programa fiscal, el programa financiero y monetario, el tipo de cambio y las regulaciones a la cuenta financiera, y el enfoque “multidimensional” frente a la inflación). El mayor énfasis estuvo en que la corrección fiscal se tiene que hacer vía crecimiento que se está verificando, y en que el país no va a avalar un ajuste.
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Más allá de la retórica, lo que está proponiendo es un conjunto vacío si el país no consigue (como en 2021, gracias a los DEG y la soja) dólares frescos adicionales a la imperiosa necesidad de conseguir una reprogramación de la pared de vencimientos con el FMI. La presentación mostró solo gráficos (sin rótulos) que incluyen tres senderos de variables que no cierran.
Los tres senderos de variables que no cierran
1. El sendero gradual de corrección fiscal llega al equilibrio primario recién en 2027. Esto es tres años después de que arrancan los vencimientos de la deuda con privados que el propio Guzmán reestructuró en agosto y dos años después del período de gracia que busca en el programa de facilidades extendidas que está negociando. El concepto de “una corrección fiscal gradual que haga sustentable la deuda” no cierra si no descomprime la tasa de interés de dólares que permita al país volver a acceder al mercado de crédito. El énfasis en mostrar el perfil de vencimientos que quedaría si se accede al programa con el FMI como el talón de Aquiles que va a condicionar a la Argentina en los próximos años no ayuda a descomprimir el riesgo país si en simultáneo no se genera caja (superávit fiscal). Con déficit primario cero, la deuda es “sostenible” si la tasa de crecimiento de la economía es igual a la tasa de interés. De algún modo, la señal que está dando el ministro es que la deuda con privados debería ser reestructurada de nuevo.
2. El sendero de reducción del financiamiento monetario no incorpora la explicación de cómo se financia el resto de las necesidades del fisco. En 2022, donde se replican los datos del proyecto de presupuesto rechazado en el Congreso, el financiamiento monetario explica solo un tercio del déficit financiero ($ 1 billón de los $ 2,9 billones). El resto se explica con el uso de US$ 5.800 de organismos (que no es evidente que estén) y un financiamiento en el mercado local por $ 1,2 billones (equivalente al 114% del roll over de los vencimientos totales). En 2021, el financiamiento monetario alcanzó a $ 2,1 billones (4,6% del PIB) y financió el 114% del déficit financiero del fisco (sin incluir los intereses en dólares). De hecho, teniendo en cuenta las transferencias del BCRA al Tesoro y las colocaciones netas de deuda en pesos, el fisco tendría una caja arriba de $ 600.000 millones que en parte está en depósitos en el sistema financiero y en parte fue a financiar al propio Tesoro.
3. El sendero de acumulación de reservas donde propone recomponer entre US$ 3.000 y US$ 4.000 millones por año en las reservas brutas no luce viable sin dólares frescos adicionales al refinanciamiento del FMI, sin un salto en la oferta de dólares de las exportaciones o sin una caída en la actividad que derrumbe las importaciones. La lógica de que el ajuste fiscal se haga vía crecimiento montado sobre la nominalidad de partida plasmada en una tasa de inflación en 50%, una distorsión de precios relativos grosera y una brecha cambiaria que vuelve a superar el 100% no cierra. El ministro esquivó las pocas preguntas que recibió respecto del sendero nominal y de corrección de precios relativos (tarifas, salarios, dólar) incluidos en el programa que están negociando. Otra vez vamos a entrar en zona de tensiones que van a presionar la brecha cambiaria, la inflación y la escasez de dólares.
El escenario pedaleando en el aire que planteamos desde el resultado de las PASO empieza a concretarse. Seguimos incluyendo como escenario base que se llegue a un acuerdo contra las cuerdas en marzo que evite que el país entre en atrasos en un contexto donde a nadie le sirve que eso ocurra. Pero el juego de gallinas se acelera, cada grupo de jugadores tiene que dirimir sus internas y si el Gobierno escala en la retórica aumentan los riesgos de que la negociación se dilate.
*Publicado en Revista Forbes por Marina Dal Paggetto, directora ejecutiva de Eco Go Consultores