¿Sin plan coordinado?

La contundente señal fiscal de fin de año y la definición de no desdoblar formalmente el mercado de cambios sino a través de impuestos quedaron aisladas.

No solo no fueron enmarcadas dentro de un programa integral que incluyera una rápida renegociación de la deuda y un acuerdo político consistente que intentara moderar la nominalidad de la economía, sino que además hubo detrás un BCRA que decidió avanzar muy rápido apuntando a expandir el crédito al sector público y privado (vía una baja agresiva en la tasa de la LELIQ y modificaciones en la regulación que generaron un cambio agresivo en la composición de los pasivos remunerados del BCRA incluyendo la obligación a los  Fondos  Comunes de Inversión de desarmar pases), como si el resto del programa estuviera encaminado.

Esto mientras en simultáneo se seguían sosteniendo las anclas cambiaria y tarifaria vigentes desde las PASO con una inflación que acumula desde entonces un 26% (3,7% en diciembre y un proyectado de 2,8% para enero).

Vale recordar que la concentración de vencimientos de la deuda en 2020 en un contexto en que el BCRA no tiene dólares suficientes para pagar, ni demanda de pesos suficientes para monetizar vencimientos por el equivalente a $ 1,25 trillones, $ 865 mil millones entre febrero y junio después del canje de la semana pasada, genera arbitrajes “jugosos” mientras el Tesoro sigue pagando.

En rigor, la decisión de reconstruir la curva de pesos del Tesoro a través de estas señales del BCRA (incluyendo el impacto sobre las utilidades de la reevaluación de las Letras Intransferibles) y el anuncio del Tesoro de que se pagan intereses y capital de la deuda en pesos generaron una recuperación agresiva de los precios de estos instrumentos que pasaron en promedio de paridades del 30% al 70% desde mediados de enero.

El salto en la brecha cambiaria fue en parte generado por free riders que empiezan a cerrar posiciones en pesos, en muchos casos apalancadas en las tasas bajas. Con la caída en la rentabilidad de los FCI, la tasa de interés que remunera la caución en pesos se redujo abajo del 30% en promedio (más cerca del 20% para las posiciones más cortas), aumentando los incentivos al apalancamiento frente a la perspectiva de que los bonos en pesos se seguirían pagando.

Al mismo tiempo, el propio salto en la brecha cambiaria alienta la participación de estos free riders en un momento en que las señales respecto del programa económico se demoran mientras la provincia de Buenos Aires amenaza con el default.

De momento, si bien no aumentó la exposición de manera significativa, la revalorización de los instrumentos en pesos que se encuentran dentro de las carteras de las entidades financieras (bancos y FCI) hacen que, una vez definido que “los pesos se pagan”, aumenten los costos de dar marcha atrás; pero, si se pagan sin un plan, aumenta la presión sobre la brecha cambiaria, y la capacidad del BCRA para esterilizar los pesos es limitada si se quiere evitar armar una nueva “bola de LELIQ”.

Esta dinámica aumenta la necesidad de un acuerdo rápido sobre la deuda con legislación extranjera. El cronograma anunciado el miércoles pasado luego de la media sanción de Diputados a la ley que autoriza al ejecutivo a contratar al agente negociador va en esta dirección. La imperiosa necesidad de un deal rápido limita la capacidad de negociación del Gobierno, que viene dando indicios de una propuesta agresiva.