Pensar el futuro: Transición y el después

El resultado de las PASO confirmó antes de tiempo la reacción binaria del mercado cuyo riesgo advertimos en el Summit de Forbes de abril, cuando analizábamos la estrategia de polarizar lo que el propio Gobierno denominaba “el abismo” frente a una macroeconomía muy golpeada.

El riesgo del escenario inestable implícito en la ruptura del programa financiero, y su coletazo sobre el programa fiscal y monetario con un FMI retirándose a cuarteles de invierno hasta que aclare, se convirtió en una realidad.

El manejo posterior de la política económica que primero intentó redoblar la apuesta con política fiscal expansiva fue girando a medida que la sangría de reservas se aceleraba y era evidente que los dólares no alcanzaban para financiar la transición. El intento de acotar los pagos del Tesoro con el reperfilamiento de las Letras en pesos y en dólares generó un efecto en cascada sobre los fondos comunes de inversión y la demanda de dólares que terminó apenas dos días más tarde en la puesta en marcha de los controles de capitales.

Parados a hoy las reservas acumulan desde las PASO una caída de US$ 17.000 millones (26%), y los depósitos en dólares una de US$ 11.000 (34%). Y si bien desde la puesta en marcha de los controles a fines de agosto ambas se moderaron significativamente, lo cierto es que todavía estamos a mitad de un camino sinuoso: tras las elecciones quedarán 31 días hábiles para el cambio de gobierno.

En el medio, un programa financiero reperfilado al que, si bien no le faltan muchos dólares, sí le faltan muchos pesos; sobre todo en diciembre, cuando esta brecha es equivalente al 15% de la base monetaria. Pero además va a requerir una rápida definición en 2020, cuan-do los vencimientos de pesos y dólares (incluyendo los que pateó el reperfilamiento) ascienden a casi US$ 30.000 millones. Es que si la definición no es rápida y en el medio el país se consume la caja (las reservas) para evitar un evento de crédito, la capacidad de estabilización de la macro tambalea. El principal escollo a la falta de coordinación en la transición estaba y sigue estando dado por la ausencia de un prestamista de última instancia que financie la transición: los dólares remanentes del acuerdo con el FMI no alcanzan.

Pero la definición sobre la deuda, acerca de la cual el candidato que en las PASO sacó votos suficientes para ser elegido en octubre dio indicios, sería a la uruguaya. Es decir, solo con reperfilamiento de plazos y sin quita de capital ni de cupón que a los precios actuales de los bonos sería una “ganga”, debe ser enmarcada en un programa más amplio de estabilización que asegure que el nuevo flujo es manejable.

Programa que, además del acuerdo de precios y salarios necesarios para frenar la inercia, va a requerir consistencia fiscal y monetaria, que permita frenar el reloj de las leliqs y empezar a desarmarlas; la definición de un esquema cambiario más rígido que funcione como se miancla en la desinflación; una renegociación de la indexación de las tarifas y del gasto previsional; y, fundamentalmente, un nuevo acuerdo con el FMI que despeje la concentración de vencimientos de la deuda en 2022 y 2023 que descomprima el programa financiero.

La agenda es compleja, el punto de partida que dependerá de la transición, y el ritmo de desinflación buscado ex ante y conseguido ex post serán determinantes para permitir que la caída en la economía, que estimamos acumularía un 10% desde que arrancó la corrida contra el peso en abril de 2018, haga piso y empezar a vislumbrar la salida de la crisis.