Cuando la Reserva Federal (Fed) inicia un ciclo de recortes con una reducción de 50 puntos base (pb), suele ser motivo de preocupación. Lo hizo en enero de 2001 y septiembre de 2007, solo tres o cuatro meses antes de que la economía estadounidense entrara en recesión, así como en marzo de 2020, al comienzo de la pandemia mundial. Debido a la óptica de tal movimiento, habíamos asumido que el banco central tomaría prestado el libro de jugadas de los ajustes de mitad de ciclo de 1995, 1998 y 2019. En esas tres ocasiones, una desaceleración del crecimiento (en lugar de una recesión) llevó a la Fed a comenzar a recortar con una reducción convencional de 25 puntos base.
Sin embargo, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) optó por un recorte más agresivo de 50 puntos base, en contra de nuestras expectativas y las de 91 de los otros 100 economistas encuestados por Reuters. El presidente Jerome Powell trató de enmarcar esto como una "recalibración" en su conferencia de prensa, con no menos de nueve menciones relacionadas, al tiempo que enfatizó que la política monetaria funciona con retrasos largos y variables. Esto es un lenguaje federal para decir que las tasas son demasiado restrictivas para el punto en el que nos encontramos en el ciclo económico y que el banco quiere volver a la tasa neutral lo más rápido posible.
Si bien podemos ver la lógica del razonamiento de Powell, no creemos que se justifique un ritmo de relajación tan agresivo. Neutral es un concepto impreciso, no es una cifra medible, sino una tasa de interés teórica que no se considera ni demasiado restrictiva ni demasiado laxa para que el crecimiento y la inflación vuelvan a establecerse en sendas estables y predecibles. Pero si se produce un ciclo agresivo de recortes de tasas y, al mismo tiempo, la economía estadounidense resulta más resistente de lo que anticipan los responsables de la política monetaria de la Fed, las tasas de interés estadounidenses podrían acabar siendo demasiado laxas. Corren el riesgo de no alcanzar la neutralidad y volver a encender las moribundas brasas inflacionarias.
La gobernadora Michelle Bowman, que se mostró a favor de una reducción de 25 puntos base en la reunión de septiembre, parece compartir nuestras reservas. Argumentó que el mercado laboral se mantiene cerca del pleno empleo, y que la reciente debilidad se ve empañada por los problemas de medición y la incertidumbre en torno a la inmigración. Y que, si bien la inflación se ha moderado significativamente, cree que sería prematuro cantar victoria, de modo que sería mejor moverse a un ritmo mesurado para evitar avivar innecesariamente la demanda.
Pero Bowman está evidentemente en la minoría, ya que el "gráfica de puntos" de las previsiones de tasas de los miembros del FOMC para finales de 2024 apunta ahora a otros 50 puntos base de relajación para finales de año desde el rango actual de los fondos federales del 5.00-4.75%. Si bien consideramos que esto es excesivo, sabemos que no debemos luchar contra la Fed. Por lo tanto, ahora esperamos que recorten las tasas en 25 puntos base tanto en noviembre como en diciembre, después de haber esperado que solo cumplieran con lo segundo. Junto con el recorte jumbo de septiembre, se trata de unos 50 puntos base más de relajación de lo que esperábamos anteriormente, lo que también provocará una mejora de nuestra ya optimista previsión de crecimiento del 2.1% para 2025.
Aun así, dudamos que la Fed vaya a relajar otros 100 puntos base el año que viene, como sugiere la gráfica de puntos. No creemos que esta trayectoria se repita dada la incertidumbre evidente tanto en la amplia gama de previsiones entre los 19 miembros del FOMC como en las previsiones externas sobre dónde se encuentra la tasa neutral. La propia estimación del comité de dónde se encuentra el neutro puede estar implícita en la mediana de la gráfica de puntos a "largo plazo" de sus miembros, que actualmente es de alrededor del 2.875%, unos 200 puntos base más bajo que el rango actual. Sin embargo, esta neutralidad implícita ha aumentado en cada reunión de este año después de haber languidecido en el 2.5% durante gran parte de 2019 a 2023 (véase la gráfica a continuación; en marzo de 2020, el FOMC no publicó una proyección debido a la pandemia). Por lo tanto, si se cumple una perspectiva más optimista para la economía estadounidense, es razonable suponer que el punto medio podría aumentar aún más.
Como ejercicio ilustrativo, la extrapolación de la trayectoria de la mediana a largo plazo desde finales de 2023 pondría a la tasa neutral en camino de situarse en el 3.5% dentro de un año. Esto lo pondría en línea con nuestra propia estimación de la tasa neutral. En cualquier caso, la incertidumbre sobre dónde se encuentra la neutralidad es el punto más significativo. Como ya se ha mencionado, las estimaciones empíricas de neutral varían enormemente y esto se extiende también al comité, ya que un miembro del FOMC lo estima en un nivel tan bajo como el 2.375%, mientras que otro cree que es tan alto como el 3.75%.
Esto contrasta con la divergencia entre los miembros cuando la Fed implementó su último ajuste de mitad de ciclo en 2019. En ese momento, la mitad de los puntos del comité implicaban que la tasa neutral era del 2.5% y solo dos miembros pensaban que era superior al 3%. Powell reconoció que hay más ambigüedad sobre la tasa neutral de lo que ha habido en el pasado, diciendo dos veces en su conferencia de prensa que el comité "lo sabrá por sus trabajos". En otras palabras, no están seguros de cuánto necesitan relajarse y dependerán de los datos para determinar cuándo han alcanzado el punto neutral.
En nuestra opinión, existe un mayor riesgo de que inadvertidamente se subestime la tasa neutral que de que se supere. Esto exige un ritmo de flexibilización más moderado que el previsto actualmente en la gráfica de puntos. Por lo tanto, nuestra expectativa sigue siendo que el comité realice recortes de tasas de 25 puntos base tanto en marzo como en junio del próximo año antes de hacer una pausa para hacer un balance de los 150 puntos básicos de flexibilización acumulada que habrá logrado para entonces. Siempre que la inflación se mantenga contenida, esto debería abrir la puerta a una nueva flexibilización modesta en 2026.
No obstante, el riesgo para nuestra previsión de tasas es claramente a la baja. No está claro si el mercado presionó a la Fed para que recortara las tasas en 50 puntos base en septiembre, pero si es así, el comité no debería convertirlo en un hábito. Nuestras últimas previsiones incluían un escenario de "recortes agresivos de tasas", en el que el nerviosismo sobre las perspectivas de crecimiento convence al comité de llevar a cabo los recortes agresivos de tasas descontados en los mercados. Nuestra opinión es que, en última instancia, esto provocaría que la inflación volviera a acelerarse y que el FOMC tuviera que empezar a subir las tasas de nuevo. Por lo tanto, nuestro mensaje a la Fed es simple: sigan haciéndolo hasta que el trabajo esté hecho.